23年中报后祖龙娱乐的投资价值分析

$祖龙娱乐(09990)$ $腾讯控股(00700)$ $完美世界(SZ002624)$

文章比较长，文章的后面有估值和综述

(资料图片仅供参考)

国家今年多个政策明确鼓励游戏行业健康发展，版号发放回归正常，整体行业处于长期看好的阶段。

央媒发文重视游戏产业潜在价值。人民网于2022年11月16日发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。核心要点包括：

1）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放数字经济新动能；

2）游戏是中国文化传播的重要载体；

3）游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。

复盘18年3-11月和21年8月-22年3月两次游戏版号暂停，游戏行业在暂停之后都有比较好的增长。

今年的版号发放已经全面恢复正常，并且国家多次发文鼓励游戏行业，从政策上来说，游戏行业没有问题。

行业增速：

整体未来全球市场保持4%—5%的游戏市场增速，仍然属于明显高于平均增速的行业，并且中国游戏厂商还有望从扩大全球市场份额获得比行业增速更高的增速。

行业估值情况：

目前整体港股游戏股估值水平处于过去5年低位水平，无论从PB还是从PE都是如此，行业景气度开始上升，估值仍然处于低位水平，另一方面，无论公募基金和私募基金对这一板块配置均处于低位水平，这些情况有助于获得超额收益。

从目前来看，港股游戏板块值得配置，接下来要自下而上地寻找适合的标的进行投资。

1、公司研发实力雄厚，全球首个实现UE4（虚幻引擎）从端游到手游跑出产品的厂商，2019年祖龙采用UE4引擎推出的《龙族》在当时是一个次世代的产品。目前已经是国内极少数几家能真正掌握UE5引擎的游戏公司，明年将有两款UE5引擎制作的产品推出，其中公司和好莱坞团队打造的公司原创IP《代号：重生》项目将是一款非常值得期待的3A大作。UE5在整体的光影效果，物体的逻辑以及层次感，以及整体的沉浸感和真实感方面都较UE4引擎会有一个比较大的提升。近期在科隆游戏展爆火的《黑神话：悟空》将UE5引擎的优势展现得淋漓尽致。

由于在虚幻引擎上应用上的优势，使得UE引擎厂商Epic Games和祖龙娱乐紧密合作，就像2020年、2021年游戏大会的时候，包括UE引擎自己的年度大会的时候，都邀请祖龙以合作伙伴的身份参展，包括在展台上展示祖龙的产品，也包括定期派技术人员和祖龙沟通合作，并且有很多商业合作，基于这种关系，祖龙在使用UE引擎的合作上是拿到非常优惠的价格。

2、工业化能力：祖龙娱乐目前已经在企业内部搭建了一套高效的游戏工业化流程和管线，包括美术工业化流程和整套开发模式，建立了游戏工业化的相关标准。具体来看，祖龙娱乐的工业化体系已经运行良好，现在各个项目组与引擎、程序、美术等强中台部门形成的密切配合中，并形成北京总部与上海、 成都、长春三个研发基地之间联动与优势互补，构建了良好的游戏开发生态。从另一个角度来看， 祖龙娱乐的在研产品数量较多且均采用虚幻引擎4和虚幻引擎5开发，这种高效的产能也能从侧面印证其工业化开发能力。

3、AI方面 游戏行业是AI应用第一批受益行业之一，祖龙已经大量运用AI技术在游戏研发中，包括美术和音效等方面，已经大幅提升了研发效率，并且根据开源软件研发出适合公司的AI应用模型，未来公司还将接入大厂的大模型来进一步提升，祖龙娱乐在AI运用方面是国内游戏行业的领先厂家之一。在人员方面，由于大量使用AI，公司在产品持续爆发的年份仍然员工人数下降，从2021年末的1500人下降到2022年末的1200人，2023年中报显示人员从2022年末公司1200名员工降为1094名人员，其中约78.15%为研发人员，这主要就是由于AI加中台导致效率大幅提升的结果，大大降低了人工成本，并提升了效率。中报显示预计重生将推迟到后天上线。后年推出的《代号：重生》将出现人工智能NPC，非常值得期待。

4、李青总目前仍然保持高度的工作热情，每天花大量的时间亲自打磨游戏，完全是一个技术型CEO。据了解，员工相当多来源于清华、北邮、哈工大这类名校，研发团队实力雄厚。

祖龙行业领先的技术中台+AI+虚幻引擎确保祖龙有强大的研发能力，能够持续不断开发出品质优良的新游戏品种。

5、从产品来看研发实力：

祖龙娱乐的前身祖龙工作室曾研发出完美世界的核心旗舰IP产品：《完美世界》《诛仙》，祖龙娱乐为完美世界研发的《梦幻诛仙》总流水超过40亿元。总流水超过43亿的《龙族幻想》（腾讯发行的MOMORPG手游）、总流水超过15亿的《鸿图之下》（腾讯发行的SLG手游），公司一共于2023年6月30日在逾170个地区市场推出19款精品手游，支持14种语言的多个地区版本，在运营的13款游戏的全球累计注册用户数超过1.5亿人。其中，(i)有1款游戏全球累计 流水超过人民币40亿元；(ii)3款游戏全球累计流水超过人民币30亿元；(iii)6款游 戏全球累计流水超过人民币10亿元；及(iv)8款游戏在中国大陆地区发行后的首月流水超过人民币1亿元。不过这里要指出其中绝大部分游戏国服都是腾讯或完美世界发行和运营的，也就是说之前的祖龙强于研发，弱于发行和运营，但公司已经将自发行和运营作为公司将来的主要方向。

2023年3月24日国服上线的《以闪亮之名》（自发行的女性向游戏）目前流水在女性向赛道排名第一，并且从国服上线至今游戏流水大约占据整个女性向游戏赛道半壁江山，遥遥领先于其他女性向游戏。

后年将出来的《代号：重生》将是一款多平台虚幻5引擎制作的开放世界RPG的3A游戏并包含人工智能npc的大作，多平台是指包括手游、PC、XBOX、PS等主机端，这是国内厂商挑战国际顶尖水平的产品之一，近期在科隆游戏展大放异彩的UE5引擎制作的《黑神话：悟空》也给了国产游戏更多的信心。

1、7月末以闪亮之名经历一次所谓TD事件，公司反应迅速，很快发布一个中国声明并停更台服，后续港澳台服代理商关闭港澳台服，并有部分玩家转移到新马服，这个事件很快平息并得到国服玩家认可，但也损失了港澳台服大部分玩家，好在整体占比较小。

2、长线运营，不以买量为主，也会有少量买量，但投入比较谨慎，不依赖渠道商。接下来还有比较值得期盼的是PC端游的推出，端游可以充分呈现祖龙的游戏品质，对于玩家来说也是非常期待的事情，而且端游和手游官服可以互通，这种能够三端互通的游戏通常都是精品长线游戏。后面还有家园系统升级以及宠物系统上线，这将使得以闪亮之名有些《模拟人生》的社交游戏味道。这次以闪亮之名和原神的发行渠道很像，前期就是不走渠道，以官网和taptap不分成渠道为主，祖龙可以拿到流水的全部，加苹果和B站、应用宝。以玩家为核心，后期端游推出后官服得到更大的加强，甚至部分苹果用户都可能在非苹果PC端付费，祖龙可以全额获得这部分流水。这次以闪亮之名祖龙撇开渠道也是打有准备之战，当然这首先必须建立在自己游戏品质之上。

3、流水特点：由于以闪亮之名的游戏特点，是有限时阁的脉冲效应的，公司基本每过21天左右推出限时阁五星或者六星套装，推出后将明显提升流水，然后又慢慢回落，到下个限时阁大促再次脉冲，一般是21天左右推出这个大活动，平时还有一些小活动。长期来看会也是一个比较稳定的流水，女性向赛道精品游戏生命周期较长，竞品《闪耀暖暖》运行已有4周年，在以闪亮之名的强力挤压前流水一直不错，2022年大约还有6亿-8亿的流水。

4、以闪亮之名款游戏的主制作人就是一个女生，主美这些团队里面女生都是为主的。现在和未来将持续保持有运营团队不断地更新和完善比如家园系统，并且后面会逐步加入新的内容，运营团队经过7月末事件后更换团队部分成员，团队在成长。

5、国际服5月开通，老范觉得换装游戏国际服表现不会太好，除了日本（已开通）、韩国（未开通）外估计流水全年大约能到2亿流水就不错。

6、由于上半年3月24日才开通国服，根据中报推算，老范对于流水的推算为3.24-6月末的国服加上半年的日服和港澳台服、国际服为3.5亿-4亿元，全年8.5-9.5亿。

1、海外已经基本确定4季度将首先在菲律宾、马来西亚等东南亚地区上线，2024年再逐步扩展到全球。

2、国服《阿凡达》属于外版的版号，祖龙在去年就已经提交申请。今年来看，有可能在第四季度下来，而且从公司与相关主管部门的交流来说，反馈的速度也在加快。国内版号如果下来会尽快安排上线，速度类比以闪亮之名大约2个月就可以。版号下来之前，海外版会先推进。

3、阿凡达已经加入电影《阿凡达2水之道》的内容，《阿凡达：重返潘多拉》，它是一款基于UE4引擎打造的射击加MMOPK的手游，它是行业首款与PVE和PVP相结合的射击类游戏，公司高度还原《阿凡达》电影的IP的视觉观。老范认为由于电影过于美轮美奂，我们适当降低预期，手游方面不可能也没有必要达到电影的品质，但目前从测试版来看制作水平和玩法都相当好，是非常值得期待的游戏。

4、阿凡达这款游戏就是IP授权方迪士尼+研发商祖龙娱乐+全球发行方腾讯这样一个三强组合。祖龙在阿凡达中主要是拿到研发费用和相关分成，并不会赚得太多，但对祖龙来说是有长远意义的，能在射击赛道有着长足的进步和积累，为将来射击赛道包括《重生》的研发打下坚实的基础。在合作的过程当中， 祖龙作为一个游戏的开发者，和腾讯和迪士尼三方会有对游戏的方向，以及包括IP的还原度，还有包括全球的这种发行的一些节奏上，还有测试推广，在这些方面一定会有非常深入的这些定期的一些交流。腾讯不会干预祖龙对游戏的制作，之所以找祖龙来做研发，就是因为看到了祖龙在手游端的产品的这种表现能力，以及包括对这种IP还原的技术积累和储备。所以腾讯并不会影响游戏的制作的方向，但是会共享一些信息并给出相关建议，毕竟腾讯在手游射击赛道是全球顶级水准，有了腾讯的帮助，也使得祖龙在射击赛道有了更深厚的积累。

这是一款暗黑风格的欧美童话卡牌游戏，公司自发行。游戏7月12日在海外上线，上线一周流水超过30万美元，目前公司还没有对这款游戏进行买量等动作，但下载量很好，留存和付费数据也非常靓丽，由于这类卡牌游戏必须买量才能有好的流水表现，预计公司将在上线2～3个月左右开始买量推广也就是9月-10月开始推广。该游戏从目前数据推断看，如果公司买量推广做得好，有望成为小爆款游戏，类似冰川的卡牌游戏，但如果推广做不好，则流水不佳。

1、中报将预期推迟到2025年预期上线，看来需要更仔细的打磨。UE5引擎打造的开放世界RPG+射击的3A端游大作，并且加入人工智能NPC角色。

这类型游戏是游戏玩家的最爱之一，也是老范最期待的游戏。重生未来将可能在全平台发行，包括手机、PC、PS、XBOX等渠道。PS、XBOX端可以通过电视和操作手柄来玩，其画面、音效都是游戏的顶级体验，沉浸感、真实感极强。

2、游戏为公司原创IP，剧本联手好莱坞团队打造，未来还有可能类似《巫师》《辐射》这些经典游戏系列打造《重生2》《重生3》，这类游戏生命周期很长，在欧美很受欢迎，全球市场潜力巨大。

3、公司由于研发《阿凡达》，将给公司留下宝贵的研发财富来开发《重生》， 阿凡达所带来的射击赛道正好在前面上线，将为重生打下了良好的基础。

4、关于UE5引擎的产品，大家现在就可以体验一下祖龙研发团队顺手做的一个DEMO《ruin》，下文引用自祖龙娱乐艺术中心：随着虚幻引擎5的发布，祖龙美术与动画中心的小伙伴在第一时间对虚幻5进行了视觉方向的美术技术探索与生产验证。在初期探讨的过程中，我们意识到，技术验证可以更加富有乐趣与交互性，而最好的交互性莫过于将这些技术体现在一个实际的游戏中，正所谓“在玩的过程中学习”。在这个思路下诞生的虚幻5美术技术验证Demo就是今天向大家展示的Ruin。

Ruin的诞生是由艺术中心一些真正热爱游戏开发并想给大家带来快乐的同事，利用工作之余，很少的人聚集协作在一起创作出来的小体量Demo。

链接地址：网页链接

友情提示：这个DEMO由于适用于手机，画质经过压缩，不适合在电脑体验。

1、未发行的游戏储备：

除了阿凡达，今年将要上线的还有两个游戏：

《三国群英传》

一款赛季制的沙盘战略手游。根据三国群英传 IP 的设定，公司采用更精美更符合大众化的美术设计，通过高精度画面突出人物性格与设定，借鉴《鸿图之下》的核心优势，丰富了差异化的玩法。预计今年下半年海外多个区域推进测试和上线的安排。在中国大陆地区，去年公司提交了版号的申请， 预估今年末可能获批，明年可以上线，可能是交给三七互娱发行。

8月2日，祖龙的《三国群英传》也已经开始测试了，就是这款游戏的暂命名。这款游戏是传承自单机版的三国全英转，由于三国群英传单机版本有非常好的粉丝基础，加上祖龙娱乐总流水也超过14亿的鸿图之下的经验，这款游戏也有不错的潜质。和三国志的重策略SLG有所不同，三国群英转内政很简单，主要拼武将计和兵力，主打一个“爽”，上手快，和三国志形成差异化。

《evo》

祖龙持股40%的淮安炎龙今年也要出产品，炎龙研发的无尽任务（射击）：mission:evo也即将在未来两个月海外上线，该游戏是炎龙公司研发，字节跳动旗下的朝夕光年发行。祖龙在该项目主要是投资收益并提供一些技术支持。

《代号：黄金瞳》

祖龙的这款项目E计划是2024年上线，现在已经开始测试，暂时命名为《代号：黄金瞳》，这可以说是总流水超过43亿的《龙族幻想》的延续。

这款游戏由于原来《龙族幻想》有超过4300万的全球注册用户，是一个非常好的IP，黄金瞳是根据《龙族》原创作品改编及开发的策略卡牌类游戏，这是祖龙融合二次元，回合制，mmo的一款UE4卡牌游戏。腾讯视频动画发布会上有放出，另外，龙族动画官微也做了相关推送。

国内的版号将在下个月开始申请，海外应该会比较快上线，预计明年初海外上线，明年中国服有望上线。老范对这款游戏也抱有比较高的期待，是可以超过《以闪亮之名》的一款游戏。这样，明年有黄金瞳两大游戏上线。

2、老游戏

主要还有《龙族幻想》《鸿图之下》《诺亚之心》等，国服都由腾讯发行，海外地区由祖龙自发行，《诺亚之心》老范认为基本已经算失败了。目前其他这些游戏国服加海外大约在2023年还能给祖龙贡献3亿的收入，其中海外占比要超过七成。祖龙未来的发展主要将由新游戏来承担重任，对于祖龙来说，2023年是涅槃重生的一年，也是《以闪亮之名》为代表的游戏研运一体真正开启的首年，将来会有越来越多的游戏自行发行。

下表为祖龙娱乐2023年中报游戏项目规划：

七、财务状况

1、2023年上半年营收为4亿元人民币，由于可持续物品将按生命周期列入合同负债，公司的合同负债从去年末9300万元增长到2.27亿元，其中游戏内虚拟物品的未摊销收益为1.88亿元，比22年末的0.48亿元增长了1.4亿元，这其中绝大部分为以闪的收益，这部分其实已经可以视为在锅里的肉，未来将转入营收，扣除掉苹果和B站的渠道费用后基本就是净利润，由于安卓端不要给渠道费用，大约总流水要扣除18%的渠道费用。所以真正的营收可以视为4亿加1.4亿元为5.4亿元，其中老游戏预计大约1.5亿元，以闪亮之名应该为3.5-4亿。关于营收确认方面可参考前文：关于祖龙以闪亮之名游戏收入确认

2、截至 2023 年中，公司总现金及现金等价物以及按照公允价值计量的金融资产总金额约人民币 23亿元，以8月25日收盘价3.32来计算市值为24.6亿元，公司没有有息负债，负债端大约有2.25亿元为合同负债，实质是已经收到的玩家待分摊入账的充值费。研发和推广费用全部费用化，财务上非常健康，而且今年将扭亏为盈。目前的股价相当于除了现金等价物和金融资产外，公司其他无论是技术中台、行业领先的研发能力、包括以闪亮之名等其他任何游戏都没有给予任何估值。

八、股权结构合理

截至2022年末

1.创始人李青持股35.03%

2.腾讯持股17.09%

3.完美世界持股16.46%

4.管理团队持股大约有3%左右。

1、行业处于非常好的发展阶段，政策支持，今年版号发放回归正常，港股游戏行业整体仍然处于低位，估值有很大，AI技术将使游戏行业降本提效，进入快速发展期。

2、公司2023年以闪亮之名预计将取得8.5-9.5亿流水，但收入由于衣服等可持续道具分摊问题估计收入大约为7亿-8亿元，下半年由于有阿凡达、madtale以及EVO的相关收入，这些收入预估为2.5-3亿元，叠加老游戏的预计收入3亿元，全年收入将到12.5亿-14亿元，祖龙公司上半年亏损为2.13亿元，下半年将到盈亏平衡点附近。如果将合同负债视为收入，祖龙今年真实盈利可达1-1.5亿。如果公司下半年开始加大营销投入，费用将提升，流水也会提升，但由于分摊收入问题，会有部分费用前置的情况，收入增长低于流水增长，会计入合同负债。除了以闪之外，今明两年将推出一系列品类并且规划好未来发展的方向，公司将迎来持续增长。公司战略调整到位，未来自发行产品比例越来越高，公司在2022年亏损7亿多，23年扭亏为盈，2024未来绝大部分产品都将定位于全球策略并以自发行为主。发行和运营虽然是祖龙的短板，但相对于研发实力来说，是容易补齐的那个短板，以闪亮之名的运营虽然磕磕绊绊，也还是拿下了女性向第一，公司已经走在了正确的方向。

2024年由于有多款游戏已经上线或者于24年内上线，收入和利润迎来爆发增长，营收会大幅增长甚至翻倍增长，利润将达到大几亿的级别。而重生也将出PV推广，未来最值得期待的游戏也会揭开神秘的面纱，露出庐山真面目，是虫是龙也可见端倪。

3、腾讯和完美世界战略入股，腾讯强力支持，并在21年以13.96港币的价格增持3262万股。

4、公司研发实力国内一流，趟坑全球顶级引擎虚幻4、虚幻5，并完美适配手机端，放眼国内甚至全球都是极少数的顶级水准。明年推出的虚幻5游戏《重生》3A大作未来将全平台包括PS、XBOX全球发行。

5、公司股价处于历史低位水平，现市值仅仅相当于在手现金和理财以及投资，等于公司所有项目几乎没有给到估值。

6、祖龙娱乐是一个长线票，这种立志做全球顶级3A游戏的公司研发费用会持续投入较大，而这种大游戏上线前的费用会吃掉公司很多利润，当然这样的公司天花板也会比较高。公司有机会成为十倍股，这个需要后年的《代号：重生》表现靓丽，在这之前有希望成为3倍股，需要下半年到明年上线的阿凡达、madtale、三国全英传、代号：黄金瞳等游戏中至少有一款游戏成为小爆款。

风险：

祖龙娱乐已经确定将于9月4日被调整出港股通。

祖龙的游戏国服版号推迟获得，部分游戏甚至可能拿不到国服版号，无法在国内发行。

游戏上线进度不及预期，上线后不及预期。

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